基于Black-litterman模型的外汇储备资产投资策略研究

时间:2019-03-13 13:24:54 来源:通许农业网 作者:匿名

基于Black-litterman模型的外汇储备资产投资策略研究 作者:未知 收稿日期:2011-09-13作者简介:孟勇(1970-),山西,山西财经大学统计学院副教授,博士。在武汉大学经济学,研究兴趣的数量经济学和行为经济学。 华南理工大学学报(社会科学版) 第14卷华南理工大学学报Vol.14 No.1 2012年2月(社会科学版)2012年2月 摘要: 一,导言 自2000年以来,由于经常账户和资本及金融账户持续双顺差,中国的外汇储备迅速增长。 根据中国外汇管理局的官方数据,截至2011年6月,中国的外汇储备为3197.49亿美元。 外汇储备的快速增长是一把双刃剑。人们普遍认为,由于发展中国家总是向发达国家进口货物和服务,因此储备金的增加可以解决发展中国家国际支付方法严重短缺的问题。更多,但出口减少。 同时,短期资本流动频繁存在大量风险,储备增加可以增强抵御此类风险的能力。 中国的金融业将逐步开放,外汇储备的增加是金融实力增强的象征,有利于金融业的开放。 不利的一面是,储备的增加可能会增加中国通胀的压力。由于中央银行的外汇储备是通过人民币购买外汇形成的,外汇储备的增加是央行放基础货币的过程,因此外汇储备也是如此。这一增长增加了基础货币的交付。 外汇储备的快速增加也将导致资源浪费。由于中国的外汇储备主要以购买外国政府债券的形式持有,因此从确保外汇储备的安全性和流动性的角度来看,最好持有政府债券。方法。 虽然政府债券是安全的,但其收益率极低。它们是金融市场中收入最低的证券,被称为“低风险,低回报”。中国目前正面临金融危机引发的新一轮贸易摩擦,主要是因为中国与主要出口国的贸易顺差一直在增加。 但是,传统的财政货币和汇率政策在缓解贸易不平衡方面存在一定的局限性。 中国可以利用目前人民币升值,巨额外汇储备和全球相对宽松的货币政策来加速外国直接投资,并适当缓解贸易不平衡以应对贸易摩擦。 这是因为外国直接投资具有减少投资国贸易顺差的效果,这已得到许多经典国际经济模式的证实。 自2005年以来,美元兑世界主要货币继续贬值。 2010年,美国推出了两轮量化宽松货币政策。虽然这项政策是美国大陆的优化选择,但它将对全球经济产生副作用,并继续维持低利率。量化宽松政策将为全球经济带来更多的流动性,尤其是新兴经济体。 表1美元汇率折旧美元汇率/ 每欧元日元/ 每美元人民币/ 每美元,2005年1月2日,133,651,027,582,765,2009年9月10日,147,508,926,827,美元贬值1036? 19? 51%资料来源: 由于外汇储备的重要功能之一是国际支付,美元仍然是中国对外贸易中最重要的定价和结算货币。美元贬值势必对中国外汇储备的安全以及美元兑欧元和日元构成威胁。国际储备货币的贬值也将对中国与欧盟或日本的对外贸易造成巨大损失。 储备增加的优势越多越好。本文关注的是外汇储备增加可能带来的问题。对于与汇率和货币政策有关的问题,本文暂时不会考虑这个问题。 我们的重点是如何在确保外汇储备安全的同时最大限度地降低储备风险,增加外汇储备收入。 这是一个非常重要的问题。早在五年前,这个问题就引起了国际货币基金组织(IMF)的注意。 该组织于2004年8月和2005年4月两次修订了“国际货币基金组织准则”。2005年4月的修订强调了外汇储备管理的效率。国际货币基金组织的指导方针指出,各国的外汇储备规模。随着外汇市场交易方式的快速增长和变化,外汇储备实体应充分利用外汇储备信息和现代尖端投资风险管理技术,不断提高储备管理效率。外汇储备管理的目标应该是更加注重管理有效性,以便在资产套期保值和流动性保证的基础上实现收入最大化(或最小化成本)。 利用发展中国家在国际货币基金组织(IMF)数据库1中的数据,中国的外汇储备可以包括各种外汇资产,如美元资产,欧元资产,日元资产和英镑资产。 其中,美元资产约占70%,欧元资产约占20%,另外10%包括英镑,日元等货币资产。 其中,美国国债超过720亿美元,占美国国债总额的24%和美国外债的6%。 此外,中国还购买了3760亿美元的“两房”债券,以及总额超过5100亿美元的其他机构债券。 此外,中投公司对美国金融机构的股权投资超过130亿美元。 外汇局还投入了900多亿美元。 中国外汇储备的显着特征是美元资产在中国的外汇资产中“高一美元”。 根据投资统计,长期政府债券占准备金规模的51%以上,长期机构债券约占准备金规模的41%,股权,长期公司债券和短期债券投资仅占储备规模的8%左右。 目前,这种外汇储备结构在2005年之前可以被视为一种理性选择,因为这种结构在考虑到安全性,流动性和盈利能力的同时保证了外汇的充足性。 然而,自2005年以来,尤其是美国次贷危机以来,全球经济形势发生了重大变化,凸显了中国外汇储备结构的弊端。中国外汇储备完全依赖美元的模式显然违背了外汇储备管理的“安全和流动”。原则和投资方式也有限,仅限于持有长期国债也违反了国际货币基金组织提出的“收入”原则。 目前,在国际金融和资本市场,欧元坚挺,美元疲软。国际能源和黄金价格稳步上升并呈现持续上升趋势,这意味着如果美国继续通过印刷走自己的路,中国外汇储备资产的机会成本正在增加。纸币,创造通货膨胀的手段来缓解危机的成本,我们的机会成本将更大。 这些信号告诫我们:加快外汇储备多元化,加大外汇管理市场化运作,提高外汇盈利能力,是中国未来外汇储备管理的首选目标。华南理工大学(社会科学版) 第一号孟勇:基于Black-litterman模型的外汇储备资产投资策略研究 - 基于行为金融学 二,外汇储备管理研究与战略选择 目前,关于中国外汇储备战略选择的研究很多。李一宁(2010)主张外汇储备应采取多元化战略。外汇应通过黄金减少折旧损失,增加外国实物资产,外部贷款和进口先进设备。 沉中原和马震(2009)也认为中国的外汇储备管理制度是单一的,投资方式过于保守。它应该转移外汇储备,购买黄金,石油等,同时增加投资手段,改善投资组合结构。 曾志明等人(2010)也认为应优化外汇储备资产和货币结构,增加投资方式,控制风险。 Jiang Yan和Xing Shuguang(2010)使用DCC-GARCH模型结合条件风险值CVaR计算中国外汇储备的汇率风险,并通过建立Mean-CVaR模型获得最优货币结构。笔者发现,储备货币调整后,汇率风险显着降低。 艾志涛和杨昭君(2010)基于VaR方法,根据资产组合的概念考察了外汇储备的风险。 经验证据表明,减少欧元在外汇储备中的比例和增加美元的比例可以降低风险。 1“官方外汇储备的货币构成”(“COFER”)数据库。 王默(2010)利用Agwal模型对中国外汇储备的适当规模进行了实证分析。他认为,中国的实际外汇储备不仅仅是温和的外汇储备,而且中国的外汇结构应该改变。 石光裕(2009)利用资产组合的理论和方法,从储备货币资产的最优比例出发,着眼于中国最优外汇储备结构的调整。 欧荣(2009)用随机规划模型研究了外汇储备结构的优化。笔者凭经验表明,过度集中的投资结构使得外汇储备的收益率过低,投资货币的实现和投资品种的多样化可以提高投资收益。率。Zhang Monan(2009)认为,中国外国直接投资以较高成本带来的资金盈余和贸易顺差(实物资源净产出)主要形成储备资产,并通过购买美国政府债券来出口资本。贸易逆差提供融资,是一个低效率,高风险的国际资本周期。 据统计,在2000 - 2006年期间,美国对外金融资产收益率高达20%,而美国国债收益率较低,约为35%。 1美国的高回报率主要是由于亚洲所代表的高增长新兴市场的“商品美元”投资回报率很高。 挪威在外汇管理方面有着良好的记录。 1998年1月,挪威中央银行(NB)成立了一个专门的基金投资机构Norges Bank Investment Management(NBIM),负责管理政府养老金。基金(全球),挪威银行外汇储备和政府石油保险基金等三只基金。 挪威银行管理外汇储备的目标是配合货币政策的实施,促进外汇市场的稳定。 挪威银行管理外汇储备有两种方式,一种是货币市场的组合,另一种是投资组合(占绝大多数)。 该投资组合的主要目标是促进外汇储备的升值。缓冲组合的主要目的是将挪威银行定期从市场上购买的外汇转入购买政府养老基金(全球),以确保外汇储备的流动性。 通过在新加坡,挪威和其他国家发展主权财富基金的做法,科学合理的资产配置成功地提高了该国外汇储备的回报率,特别是新加坡淡马锡控股公司,其年度大股东按市值计算。总回报率为18%。 从国内研究情况看,中国已经认识到积极的外汇资产管理在战略层面的重要性。一致认为,外汇资产管理必须走多元化投资之路,包括金融市场投资和产业投资。投资战略资源。 此外,一些学者使用实证方法来验证投资组合方法可以降低外汇储备的风险。然而,目前,中国的研究只停留在战略的角度,许多理论缺乏可操作性。从国外的角度来看,外国正在积极管理外汇储备。在确保安全的情况下,他们更加关注外汇储备的增值利润,投资多样化是他们的主要做法。 3.基于行为金融的外汇储备资产 组合管理框架 目前,温家宝总理在接受英国《金融时报》采访时表示,中国正在积极研究“外部存储内部使用”的运作可行性,即在美元主导地位不确定和波动的情况下经济前景,中国巨额外汇资产如何利用资产配置,货币组合和投资组合动态优化方法进行全球资产配置。 2 面对成熟的国际市场,中国外汇投资公司的投资能力显然不足。 回到20世纪90年代,中国有色金属,中国五矿期货市场游戏,直到过去几年中国航空燃料油期货交易,航空公司原油期权合约,中资银行购买次级债债衍生品,平安购买富通银行股权,神南店和高盛签署了一项石油选择活动,中信太平洋事件等,都没有粉碎沙子,于宇回归。 与此同时,高盛在中国的投资是一个巨大的胜利。 存在投资机制等问题,但更重要的是,避免风险的理论和方法落后。 从外部资产使用效率的角度来看,全球金融市场越来越以市场为导向,外部储备安排的资产配置,货币组合和投资组合需要动态优化。 外部存储的理想投资安排应该是多种货币,各种资产组合的组合,包括实物和金融资产,战略资产和战术资产。 如果中国投资有限公司被视为主权投资基金,它将不可避免地成为国家战略的执行者,确保国家长期资源配置的全球采购和投资,并为国家长期储备资源国际战略。 检查公司目前的投资行为是一种遗憾,这种行为极具风险,并不反映公司的国家战略责任和明确的投资定位,例如不改变策略,或成为国际基金掠夺者的日内餐。 因此,外汇投资公司的设立是按照市场规则进行的,采用科学的全球资产配置方法选择合适的资产组合,以确保最大的外汇投资回报。中国的外汇投资管理应坚持全球资产的战略配置 1 2管理战略,该战略有三个目标:(1)外汇投资坚持市场化运作,以市场目标评估外汇市场管理,避免机制的系统性风险。 (2)平衡市场投资组合,基于传统的投资组合理论,引入行为金融理论,构建既考虑国家利益又考虑政治平衡的资产组合,以及投资者的心理和行为以及投资专家。 (3)复制市场投资组合,目标是通过全球战略资产配置降低投资组合资产配置风险,并通过全球资产配置优势实现超额收益。 其主要目的是依靠管理机制来控制系统性风险,依靠市场化投资来增加外汇投资收益,解决非系统性风险。 四是外汇管理策略和证据 从前面的分析来看,中国目前的外汇投资管理机制还不足以抵御激烈的系统性危机和风险。 许多人认为,金融危机并未对中国的外汇投资体系构成严重威胁。因此,我们认为我国的系统性风险监管体系非常完善,中国的外汇投资体系不能积累系统性风险。 事实上,中国金融投资体系非常稳定的原因主要是因为中国经济每年以两位数的速度增长。整个投资金融体系基本上对外开放。 1994年以后,中国的外汇管理系统来自企业。外汇保留制度改为银行结算和外汇系统销售,这是外汇储备总量大幅增加的主要原因。该制度限制了国有企业投资的随意性。这些因素决定了中国没有大规模爆发系统性风险。的条件。 但是,中国的金融市场势必向外界开放,必然面临全球性的系统性风险。过去两年,广东大量出口型企业倒闭,解释了这一点。 因此,要抓住经济快速增长的机遇,加快外汇管理的市场化改革。 由于中国目前的外汇结算和销售银行外汇管理系统,这个制度不允许企业直接进行外汇投资,也不允许外国投资者直接拿美元进行国内投资,而是转换国外美元在中国兑换成人民币。投资。美国多年来一直在实施量化宽松货币发行政策,而且美元已经过度发行,因此你今天交换的美元明天将会贬值,这将不可避免地导致中国人民币的过度发行。美元贬值政策继续给我们造成损失。美元外汇储备越多,损失越大,更重要的是,国内市场的价格将继续上涨。 美元储备增加得越快,国内房屋,食品和能源的增长速度就越快,储蓄收缩的速度就越快。 如果这种情况继续下去,将不可避免地导致中国社会的不稳定。 但是,我们目前实施的外汇投资策略仍然以美元和一种货币为主。这种投资策略本质上是Markowitz所代表的传统金融投资理论。 该理论的显着特征是历史数据用于确定未来的投资趋势。在当今日益复杂的世界投资市场中,坚持这种投资策略是非常危险的。 1952年,Harry M. Markowitz在《The Journal of Finance》上发表的题为“投资组合选择”的文章标志着现代投资组合理论的开端。 根据Markowitz理论,有效投资组合是指在特定风险水平下实现最大回报并且在某一收入水平上风险最小的投资组合;随着资产数量的增加,即随着投资组合的分散程度的增加,合并的风险将继续下降;核心是风险分散理论。只要资产收益率不完全正相关,就可以通过建立多元化投资组合来降低投资风险,这通常被称为风险分散。原理。 但投资组合无法消除系统性风险。 然而,Markowitz模型很难在实践中应用。从计算的角度来看,1989年,McCord全面讨论了模型在实际使用中的问题,并认为Markowitz均值方差法的主要方法问题是参数估计误差最大化。后来,Black和Litman(1990)指出Markowitz模型对输入变量的变化很敏感。如果个别资产的预期利润率在投资组合中略有变化,则整个投资组合权重的权重将发生很大变化,计算结果不直观(参数波动小,组合波动大,反之亦然) 。理论上,Markowitz模型基于均衡条件下的有效市场考虑,这是建立CAPM模型,Black-Scholes期权定价模型和套利定价模型的基石。 该模型假设犯罪者是理性的,但实际上投资者经常犯下系统错误。 Daniel Kahneman成功地将精神分析与经济学研究结合起来,为行为金融的创立奠定了基础。基础。 卡尼曼认为,投资者的决策是不确定的,也就是说,人类决策往往与基于标准经济理论的预测有很大不同。 他与已故的Amos Tversky合作,提出了一种更能说明人类行为的预期理论。 因此,仅依靠均衡下的数学模型无法预测受投资心理影响的资产价格趋势。这是中国外汇投资一再受挫的主要原因。 在实施外汇储备投资的多元化策略时,应在均衡模型预测的基础上加入投资者的主观概念。 人们的心理只能被人们所掌握,而不仅仅是依靠模特。 添加投资者的概念可以纠正模型预测偏差。 高盛(Goldman Sachs)的BlackLitterman开发的模型恰好适合这种需求。如果我们的外汇储备投资于原油期货,日元,欧元,英镑,港元,美元,我们使用2009年11月23日至2010年6月23日的数据。并对黄金期货和股票做了实证检验。 根据基于理性假设的Markowitz模型,它解决了:minw'Σw S.t.w'r=RP Σni=1wi=1 W1,w2 ......wn≥0 相关系数矩阵的历史数据计算如下:10029141-00693407120174383-004097011856-00983500291411-005821-0107650028113-015226-0007820047618-006934-0058211-00408800547490149962-002300669390712-010765-004088100632430097750089525-01616901743830028113005474900632431-02069606834550088333-004097-0152260149962009775- 0206961-0324360059908011856 -000782-002300895250683455-03243610027599-00983500476180066939-0161690088333005990800275991此期间的平均利润为:黄金原油期货欧元兑英镑港币日元美元股票-000673-006324005468-000371-0141460001809-006533-003599例如,我们使用二级计划方法建立了当前储蓄收入至少2.25%的投资组合利润率获得一个组合将是: 黄金原油期货欧元兑港元日元库存012990089603192010970017920072900995我们从2010年6月24日到2010年10天持有这个比例,10天的平均利润是: 黄金原油期货欧元兑英镑港元兑美元股票-00358-000320022500104-0006100166-00049-01294持有此比率的合并利润率为-069%。 但是,如果我们使用具有主观思想的黑色垃圾人模型,即添加投资者对约束中均衡预期收益的可能变化的看法,那么优化问题将转化为: 敏[E(R)-Π]'?(τΩ)-1- [E(R)-Π] s.tP?E(R)=V 这里E(R)是主观预期利润,τΩ是历史利润协方差,矩阵P是意见集合矩阵,Σ是估计意见的置信度。 优化的结果是: E(R)=[(τΩ)-1Ρ'Σ-1 P] -1?[(τΩ)-1?ΠΡ'Σ-1V] 这种模式的关键在于设定意见,假设欧元比黄金高出6%,欧元比股票高出15%,日元比美元高出2%,欧元高出3%原油,英镑超过港元。高出2%。 1来自国泰经济金融研究数据库的数据。 通过二次规划算法,可以看出,加入主观概念的投资权重变为: 黄金原油期货欧元兑英镑港元兑日元美元股票0146402292031150001745013830 根据这一权重投资10天,其利润为02533%,显着高于-069%的利润率,没有主观概念的投资权重。五,结论 本文的研究结果表明,为确保外汇投资的安全性和附加值,我们必须依靠投资的多元化,但我们不能仅仅依靠历史数据的表现,而是依靠外国投资的多样化。专家意见,特别是不同概念的投资意见的多样性。历史数据组合与不同概念的投资回报相结合,而不是单边投资组合,更加现实,具有更强的抵御风险的能力。 外汇投资的全球化战略是一个复杂的过程。它必须面对国家和政治风险以及经济风险和市场风险。它必须防范系统性风险和非系统性风险。 中国的外汇投资管理应坚持国家管理层监控外汇投资风险,并负责监督和预防欧盟金融市场的系统性风险。 严格监控“热钱”和跨境资本流动等非法和非法资金的流入情况;稳步推进资本项目管理改革,积极推进外汇投资主体监管机制建设,努力完善数据和系统一体化,确保外汇储备安全。 对于外汇储备的增值,必须通过市场化和多元化的投资策略来保证。但是,选择外汇储备投资策略的关键是了解风险来源。风险主要是由于经纪人之间为各自的利益相互博弈,但这种利益不再是传统金融假设的最大经济利益。基于行为金融理论中讨论的非理性行为,在理解风险结构和来源以及构建全球投资组合策略时,我们将通过我们的经验证据进行投资。人类主观概念的投资模型明显优于传统的Markowitz模型,因为该模型能够适应不断变化的国际市场,因此我们的外汇投资策略可以保证外汇储备的保值和升值。 引用: [1]李一宁。关于国家外汇储备安全的思考[J]。新华文摘,2010:(8)。 [2]曾志明,岳一丁。论中国外汇储备风险与优化管理[J]。经济与管理,2010,24(4)。 [3]姜伟,邢曙光。基于DCC-GARCH-CVaR的外汇储备汇率风险动态分析[J]。财经理论与实践,2010.3: 31,(164)。[4]艾志涛,杨昭君。基于VaR方法的中国外汇储备货币结构风险分析[J]。经济数学,2010.6: 27(2) [5]王谟。基于Agwal模型的外汇储备研究[J]。商业经济,2010:(5) [6]石光宇。基于汇率风险视角的中国外汇储备结构优化分析[M]。天津财经大学,2009。 [7]欧荣。基于随机规划模型的中国外汇储备资产配置研究[M]。湖南大学,2009。 [8]张莫南。如何合理利用外汇储备实现资源优势转化[J]。中国经济贸易,2009(4)。 [9] Fama,有效资本市场:理论与实证研究综述[J]。 The Finance of Finance,1970: 25(2)。可能。 [10] Kahneman,Riepe。投资者心理学方面[J]。 Journal of Portfolio Management,1998: 24(4)。 [11] Andrei Shleifer,低效市场[M]。牛津大学出版社,纽约,美国,2000年。 [12]布莱克,菲舍尔; Litterman,Robert,全球投资组合优化优化[J]。金融分析师期刊; 1992年9月/10月; 48,5; ABI/INFORM全球。外汇储备与资产投资策略研究 基于行为金融观的Blacklitterman模型: 孟勇 (山西财经大学,山西太原030006) 关键词:外汇储备;主观期望; BlackLitterman模型

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